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水井坊(600779)2021年中报点评:费用投入加大 短期业绩承压

时间:21-07-25 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件:公司发布2021 年中报,21H1 实现营收18.37 亿,同比增长128.44%,同比19H1增长8.7%,归母净利润3.77 亿,同比增长266.01%,同比19H1 增长11.1%,扣非净利润3.9 亿,同比增长304.93%,同比19H1 增长14.75%。其中21Q2 实现营收5.97 亿,去年同期为0.75 亿,恢复到19Q2 营收的79%,归母净利润-0.42 亿,去年同期为-0.88亿,扣非净利润-0.16 亿,去年同期为-1.01 亿。公司业绩低于预期。

投资评级与估值:维持盈利预测,预测2021-2023 年EPS 分别为2.03 元、2.41 元、2.76元,分别同比增长35%、19%、14%,当前股价对应的PE 分别为71x、60x、52x,维持增持评级。21 年7 月起公司正式聘任朱镇豪先生为总经理,朱总具备丰富的外资高端烈酒管理经验,对公司优劣势有着清晰的认知,且任代总经理期间已经提出了品牌高端化、产品升级和营销创新三大战略部署并持续推进,有助于公司保持良性、可持续增长。长期看,凭借帝亚吉欧的股东背景,外企市场化的机制和消费升级的大趋势,公司在次高端领域的长期成长空间仍然可期。

控货消化库存,21Q2 收入仍未恢复到19Q2 同期水平。21Q2 公司实现营收5.97 亿,恢复到19Q2 的79%,其中高档酒营收5.68 亿,恢复到19Q2 的81%,中档酒营收0.27亿,同比19Q2 增长71%。分区域看,21Q2 北区、东区、南区、中区、西区五大区营收分别为0.79 亿、1.64 亿、0.83 亿、0.92 亿、0.83 亿,分别恢复到19Q2 的83%、79%、116%、72%、64%,占比分别为13%、28%、14%、15%、14%。报告期末经销商数量46 个,数量未变化。21Q2 需求基本恢复正常,但公司收入仍未恢复到19Q2 同期水平,主因:1)井台、臻酿八号4 月初提价,渠道3 月提前打款备货,相当于部分收入前移至一季度确认;2)21Q2 公司不压货,控制发货节奏进一步消化渠道库存,6 月底社会库存达到近两年同期最低。

加大市场费用投入,21Q2 利润承压。21Q2 归母净利润-0.42 亿元,去年同期为-0.88 亿元,19Q2 为1.21 亿元。预计21Q2 净利润为负主因公司加大市场投入,费用率大幅提升。

21Q2 毛利率83.49%,同比19Q2 提升1.73 个百分点,主因直接提价及产品结构优化。

税率16.34%,同比19Q2 下降0.97 个百分点。销售费用率52.72%,同比19Q2 提升18.05个百分点,主因21Q2 加大高端化等项目的费用投入,广告费及促销费大幅增加。管理费用率17.61%,同比19Q2 提升7.95 个百分点,主因咨询服务费、会议费等经营办公费增加。

现金流承压,21Q2 经销商合同负债环比减少1.13 亿。21Q2 经营活动产生的现金流净额-3.34 亿,同比减少0.51 亿,主因支付税费增加2.25 亿以及购买商品接受劳务支付的现金增加1.31 亿。21Q2 销售商品提供劳务收到的现金5.43 亿,去年同期为1.22 亿。21Q2 末合同负债6.39 亿,环比21Q1 末减少0.85 亿,合同负债由市场支持费和经销商合同负债(原预收款中货款部分)组成,其中市场支持费6.06 亿,预计环比一季度末增加0.28 亿,主因公司二季度加大市场费用投入,经销商合同负债0.33 亿,预计环比21Q1 末减少1.13 亿,20Q2 末经销商合同负债环比20Q1 末增加0.17 亿。

股价表现的催化剂:收入利润增长超预期

核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求