水井坊(600779.CN)

水井坊(600779):轻装上阵 高端可期

时间:21-07-08 00:00    来源:浙商证券

报告导读

水井坊(600779)为川酒“六朵金花”之一,出身系名门,具备高端酒基因,此前曾因管理层变动频繁、战略调整等原因逐步跌出高端酒阵营。疫情后公司重新出发轻装上阵,在新任领导带领下,提出“产品高端化”、“高端酒平台”、“狮王荟”、“加大消费者培育力度”、“重视团购”等新战略,同时牵手国威或将增厚利润,我们认为公司高端化速度或超预期。

投资要点

看过去:出身系名门,具备高端酒基因

公司前身为老八大名酒之一的全兴大曲,为“川酒六朵金花”之一,其拥有全世界最古老的酿酒作坊,故又被业界称之为中国白酒第一坊。自2000 年水井坊推出之时,价格一度超越贵州茅台、泸州老窖,出身即高端,后因管理层变动频繁、公司战略调整等原因跌落高端酒阵营。疫情过后,公司积极调控与经销商共度难关,21 年轻装上阵。

论当下:次高端为基本盘,新总代助力拓张

股权结构方面,公司目前为唯一外资控股白酒上市公司,近期新任领导上任后,水井坊“水土不服”问题逐步得到解决,同时由于此前股权激励解锁条件受疫情影响或难以达成,公司近期将再次启动回购以保障长效机制的建立;产品结构方面,公司聚焦中高档产品,其中位居次高端价位的臻酿八号及井台收入占比接近90%,随着产品结构的稳步提升、核心产品价格上移,高档酒毛利率从17 年的80.78%提升至20 年的84.79%,未来典藏及以上产品(高端产品)及酱酒产品将为业绩两大增长极;渠道市场方面:新总代模式助力公司走出困境,未来公司将聚焦核心市场,推进核心门店5.0 模式,推动核心点重点省份覆盖率增长。

未来看点:高端化发展+切入酱酒赛道,盈利表现或超预期公司2021 重点为发力典藏及以上产品,以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升,引导价位升级,我们认为公司高端化速度或超预期,典藏及以上高端产品收入占比有望从当前的不足10%提升至双位数,主因:1)基因:公司高端基因为实现高端化战略的必要基础;2)渠道:高端酒平台的成立将有效激活渠道,同时让高端产品投入更灵活;3)营销:弥补此前消费者培育弱项,将消费者培育作为当前工作重点,成立“狮王荟”以锁定意见领袖,匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现,与国威(酱酒)的合作框架即将落地,预计公司盈利端将迎来优异表现。

盈利预测及估值

我们认为水井坊将受益于高端化战略逐步落地(运作高端酒平台以推动700 元以上价位产品迅速发展、加大消费者培育力度、成立狮王荟等)+或与国威牵手,同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入/净利润目标为43%、35%,预计2021-2023 年收入增速分别为46.6%、27.2%、20.7%;归母净利润增速分别为49.3%、30.4%、23.5%;EPS 分别为2.2、2.9、3.6 元/股;PE 分别为65X、50X、40X。长期看业绩成长性强,当前估值具有性价比,首次覆盖给予买入评级。

催化剂:消费升级持续、高价位产品导入顺利;风险提示:国内疫情二次爆发,影响白酒整体动销;高端酒动销情况不及预期;管理层变动风险。