水井坊(600779.CN)

水井坊(600779):风险充分释放 H2轻装上阵

时间:20-07-29 00:00    来源:招商证券

公司Q2 收入利润下滑-90%/-173%,低于市场预期,主要系Q2 去库存+新财年轻装上阵所致。疫情影响下,次高端消费场景受压制较大,公司上半年业绩受到较大影响,好在公司理性应对,Q2 加大促销、消化库存,当前库存低位,下半年轻装上阵。展望明年,消费有望实现全面恢复,叠加20 年疫情影响下的低基数,我们认为,公司21 年有望实现较快增长,来年弹性较大。略调整20-22 年EPS 预测1.31、1.81 和2.14 元,给予21 年40x,一年目标价72 元,对应市值355 亿,维持“强烈推荐-A”评级。

Q2 收入利润下滑-90%/-173%,Q2 去库存+新财年轻装上阵,致收入业绩低于预期。公司20 年上半年实现收入8.04 亿,归母净利1.03 亿,扣非净利0.96亿,分别同比下滑-52.41%、-69.64%和-71.66%,其中20Q2 单季收入0.75亿,归母净利-0.88 亿,扣非净利-1.01 亿,分别同比下滑-90.08%、-172.59%和-182.39%,Q2 收入业绩低于市场预期,主要系疫情对白酒企业的影响持续到5 月中旬,次高端消费场景缺失,宴席占一定比例的水井坊(600779)受影响幅度较大,同时公司上半年更换营销总监,二季度以控货消化库存为主,新财年轻装上阵(当年7 月至次年6 月),使得Q2 下滑幅度放大。公司Q2 末合同负债5.04 亿(包含经销商合同负债与市场支持费,市场支持费20Q2 开始在合同负债科目进行核算),环比Q1 增加4.74 亿,剔除市场支持费,经销商合同负债(原准则下预收账款)Q2 末0.48 亿,环比Q1 增加0.17 亿。

高端下滑拖累Q2 毛利率,费用率大幅上升致净利率下滑较多。公司20Q2 毛利率下滑-10.67pct 至71.08%,主要系高端产品下滑较多所致,同时Q2 返利增加对毛利率也有影响。费用方面,Q2 销售费用率大幅上升126.37pct 至161.04%,主要系公司二季度收入基数降低,另外公司围绕推动终端动销,包括加大终端门店线上销售力度、宴席费用投放增加,管理费用率同比上升81.2pct 至90.74%,主要系公司数字化转型相关投入增加及相应的折旧摊销增加所致,财务费用率同比-5.83pct 至-6.65%,营业税金及附加比率同比+9.04pct 至26.35%,净利率大幅下降132.44pct 至-116.51%。

当前库存低位,下半年轻装上阵,来年收入业绩弹性较大。公司2-6 月严控厂家出货,调整经销商/门店考核目标,缓解渠道压力。Q2 随着消费逐步恢复,叠加公司加大终端促销力度,公司核心产品动销逐月改善,当前总体社会库存(经销商+门店)很健康,已降回18-19 年水平。公司下半年轻装上阵,低库存+积极布局中秋旺季,预计下半年将有望回升至正常增速,环比改善明显。

展望明年,疫情预计能够全面控制住,消费有望实现全面恢复,叠加20 年疫情影响下的低基数,我们认为,公司来年有望实现较快增长。公司未来仍将重点聚焦前十五大核心市场,把基础工作做的更扎实,当前核心产品井台和臻酿八号在“5+5”核心市场已成长为一线次高端品牌,核心市场仍具备成长空间,期待公司在简单化和精细化改革方面更进一步,持续高质量成长。

投资建议:风险充分释放,H2 轻装上阵,维持“强烈推荐-A”评级。疫情影响下,次高端消费场景受压制较大,公司上半年业绩受到较大影响,好在公司理性应对,Q2 加大促销、消化库存,当前库存低位,下半年轻装上阵。展望明年,消费有望实现全面恢复,叠加20 年疫情影响下的低基数,我们认为,公司21 年有望实现较快增长,来年弹性较大。略调整20-22 年EPS 预测1.31、1.81 和2.14 元,给予21 年40x,一年目标价72 元,对应市值355 亿,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:疫情反复、消费场景恢复缓慢、竞争加剧。