水井坊(600779.CN)

水井坊(600779):控发货清库存 新财年轻装再出发

时间:20-07-28 00:00    来源:中信建投证券

事件

水井坊(600779)公布2020 年半年度业绩

2020 年上半年公司实现收入8.04 亿元(-52.41%),归母净利润1.03 元(-69.64%);其中20Q2 实现收入7540 万元(-90.08%),归母净利润-8785 万元(-172.59%)。

简评

Q2 控发货清库存,实际销售情况好于报表数据

从发货端看,Q2 公司基本上主动停止发货,主要以消化库存为主。公司疫情后积极调整策略,弱化原先设定的20 年增长目标要求,降低经销商全年任务量和考核压力,协助渠道降低库存,减轻经营压力。随着疫情得到控制后消费逐步回暖,动销恢复,目前公司库存已经从最高的3-4 个月将至当前1.5 个月左右水平,回归到良性偏低的状态。

从产品端看,20H1 公司高端系列(主要是水井坊系列)实现收入7.8 亿(-51.4%),中端系列(天号陈、系列酒)实现收入2339万元(-40%)。分区域看,20H1 中区/西区/东区/南区/北区收入同降62.11%/58%/47.25%/42.58%/41.57%。

从预收款看,H1 公司预收款较去年大幅增加,同比增加4.4 亿至5.04 亿元。若考虑预收款变动,水井坊2020 年H1 实际销售额同比下降41%,其中Q2 实际销售额同比下降29.5%,环比有所收窄,实际销售情况好于报表数据。

低收入基数下费用率提升,净利率有所下滑

20H1 毛利率为82.38%,同比提升0.17pct,基本保持平稳;费用率方面,销售费用率同比提升4.57pct 至36.57%,主要原因系公司面对疫情冲击保持适当积极的市场费用投入,帮助终端动销,低基数下虽绝对额下降但费用率上升;管理费用率同比提升8.81%至16.35%;主要系数字化转型相关投入增加及相应的折旧摊销增加所致。

净利率方面,公司20H1 整体净利率12.82%,同降低7.28%。

低库存叠加需求回暖,新财年公司轻装上阵

Q2 开始消费场景得以恢复,在公司谨慎的发货政策和积极的终端动作下,渠道库存已经下降至合理水平,目前据渠道反馈,核心产品井台装与臻酿8 号的库存均已降至1.5 个月水平。低库存下经销商打款积极,需求端8 月升学宴叠加9月中秋旺季,白酒消费迎来旺季,公司提前布局宴席市场,联合客户推出宴席预售政策,预计Q3 公司收入增速有望环比大幅改善。

7 月公司开启新销售财年,渠道轻装上阵,21 财年仍有望冲击20%+的增长目标。水井坊作为次高端价格带一线品牌,600 年酿酒历史传承,品牌积淀深,井台+臻酿八号两大核心单品市场认可度高,5+5+5 的核心城市运作模式基本盘稳健,外资控股下公司治理结构好。消费升级趋势下,300-600 元的次高端价格带依旧是增长最快的价格带,水井坊长期成长性依旧看好。

盈利预测

疫情打乱公司2020 年经营节奏,上半年下滑明显,下半年发力争取全年持平。2021 年公司销售情况将回归正常,低基数下有望实现30%+收入增长。预计2020-2022 年公司收入31.8 亿(-10%)、39.8 亿(+25%)、45.8 亿(+15%),净利润为6.96 亿(-15.8%)、9.15 亿(+31.5%)、10.72 亿(+17.2%)。对应21 年公司估值为36X,考虑到公司的长期成长性,给予“买入”评级。

风险提示:

食品安全风险;疫情反复。