水井坊(600779.CN)

水井坊(600779):20H1业绩承压 20H2改善可期

时间:20-07-28 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件:公司发布2020 年中报,20H1 实现营收8.04 亿,同比下降52%,归母净利润1.03亿,同比下降70%,扣非净利润0.96 亿,同比下降72%。其中20Q2 实现营收0.75 亿,同比下降90%,归母净利润-0.88 亿,去年同期为1.2 亿,扣非净利润-1.01 亿,去年同期为1.2 亿。我们在业绩前瞻中预测公司20H1 收入与归母净利润分别同比下降28%和15%,公司业绩低于预期。

投资评级与估值:由于公司上半年业绩低于预期,我们下调盈利预测,预测2020-2022年EPS 分别为1.34 元、1.95 元、2.4 元(前次预测2020-2022 年EPS 分别为1.73 元、2.07 元、2.5 元),分别同比增长-21%、45%、23%,当前股价对应的PE 分别为50x、34x、28x,维持增持评级。虽然公司短期业绩承压,但我们认为公司管理层具备丰富的外资快消品管理经验,有助于公司保持良性、可持续增长。长期看,凭借帝亚吉欧的股东背景,外企市场化的机制和消费升级的大趋势,公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。

20H1 收入明显承压,但渠道库存良性价盘稳定。20H1 公司实现营收8.04 亿,同比下降52%,其中,高档酒营收7.8 亿,同比下降51%,中档酒营收2339 万,同比下降42%,低档酒(包含基酒销售)营收为0,去年同期营收为4360 万。高档酒收入下降幅度较大主因新型冠状病毒感染肺炎疫情影响下公司控制发货节奏,以消化库存,目前库存已消化至合理水平,且产品终端价格稳定。分区域看,20H1 北区、东区、南区、中区、西区五大区营收分别为1.34 亿、2.47 亿、1.09 亿、1.11 亿、1.22 亿,分别同比下降43%、47%、42%、62%、58%,占比分别为17%、31%、14%、14%、15%。报告期末经销商数量47 个,数量未变化。

20H1 净利率同比下降7 个百分点,但毛利率基本稳定。20H1 销售毛利率82.38%,同比提升0.17 个百分点,毛利率提升主因高档酒占比提升。面对新冠肺炎疫情带来的压力,公司积极冷静应对,稳住了高档酒价盘,20H1 高档酒毛利率仅同比下降0.25%。20H1 税率16.98%,同比提升0.49 个百分点。销售费用率36.57%,同比提升4.57 个百分点。虽然公司考虑新冠疫情影响,市场投入更加谨慎,20H1 发生销售费用2.94 亿,同比减少46%,但收入端明显承压,导致销售费用率上升。管理费用率(含研发费用)16.47%,同比提升8.87 个百分点,20H1 发生管理费用1.31 亿,同比增加3.15%,管理费用率上升主因收入大幅下降。20H1 所得税费用1480 万,所得税率13%,去年同期所得税费用3500万,所得税率22%。所得税率下降主因公司二季度亏损

合同负债包含经销商合同负债与市场支持费,20Q2 经销商合同负债环比增加0.17 亿。20Q2 经营活动产生的现金流净额-2.83 亿,同比减少5.41 亿,主因销售商品提供劳务收到的现金同比减少7.77 亿。20 年二季度末合同负债5.04 亿,环比一季度末增加4.74 亿,其中市场支持费(20Q2 开始在合同负债科目进行核算)4.57 亿,期初余额为3.63 亿,20Q2 末经销商合同负债(即原准则下预收账款)0.48 亿,环比一季度末增加0.17 亿。

股价表现的催化剂:收入利润增长超预期

核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求