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水井坊(600779)2019年报与2020一季报点评:2019增长态势向好 20Q1受阶段性冲击业绩承压

时间:20-05-08 00:00    来源:申万宏源证券

事件:公司发布2019 年报与2020 年一季报,2019 年实现营收35.39 亿,同比增长25.53%,归母净利润8.26 亿,同比增长42.6%,EPS 为1.69 元。公司在19 年业绩预告中预告营收和归母净利润分别同比增长26%左右和43%左右,实际业绩增速与预告相符。

20Q1 实现营收7.29 亿,同比下降21.63%,归母净利润1.91 亿,同比下降12.64%,我们在业绩前瞻中预测公司20Q1 收入与归母净利润均同比下降10%,公司业绩低于预期。

合并19Q4+20Q1,收入同比增长0.42%,归母净利润同比增长12.76%。2019 年每10股派息14.5 元(含税),分红率85.72%,下降10.56 个百分点。2020 年经营计划:面对严峻的市场形势,公司将加倍努力,争取2020 年实现主营业务收入及净利润与2019年同比基本持平的经营目标。

投资评级与估值:由于公司业绩低于预期,下调2020-2021 年盈利预测,新增2022 年盈利预测,预测2020-2022 年EPS 分别为1.73 元、2.07 元、2.5 元(前次2020-2021 年预测EPS 为2 元、2.4 元),同比增长2.3%、19.5%、20.9%,当前股价对应的PE 分别为27x、22x、19x,维持增持评级。公司管理层具备丰富的外资快消品管理经验,有助于公司保持良性、可持续增长。长期看,凭借帝亚吉欧的股东背景,外企市场化的机制和消费升级的大趋势,公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。

2019 高档酒增长势头向好,20Q1 高档酒收入同比下降21%,全年努力实现持平增长目标。19 年白酒营收35.38 亿,同比增长25.71%,其中,销量增长26%,吨价基本持平。

高档白酒营收34.07 亿,同比增长24.99%,菁翠和典藏收入同比下降12%,井台和臻酿八号收入同比增长26%。分区域看,东南西北中五大区中增速最快的是北区,营收5.24亿,同增42.94%,占比14.83%,提升1.79 个百分点;占比最高的是东区,营收10.03亿,同增24.42%,占比28.36%,降低0.29 个百分点。19 年末经销商数量47 个,减少3 个。20Q1 白酒营收7.29 亿,同比下降22%,其中销量下降23%,吨价增长1%,菁翠和典藏大师收入同比下降4%,井台和臻酿八号收入同比下降22%。在新型冠状病毒感染肺炎疫情发生前,公司销售仍然延续了2019 年的良好势头,但短期疫情冲击给公司一季度销售带来了较大压力。分区域看,东南西北中五个大区中,收入同比下降最少的是南区,营收1.06 亿,同比下降8.16%,占比14.52%,提升2.13 个百分点;占比最高的是东区,营收2.37 亿,同比下降9.31%,占比32.49%,提升3.41 个百分点。报告期末,经销商数量47 个,数量未变化。

现金盈利能力持续提升,主因规模扩张带来的经济效应和销售费用阶段性投放减少。19 年销售净利率23.35%,同比提升2.8个百分点,净利率提升主因毛利率提升、费用率下降以及营业外支出减少。毛利率82.87%,同比提升1 个百分点,毛利率提升主因规模扩大的经济效应。税金及附加占比15.87%,同比上升0.7%。销售费用率为30.08%,同比下降0.23 个百分点。

管理费用率(含研发费用)为7.12%,同比下降2.54 个百分点,管理费用率下降主因人员薪酬减少。营业外支出同比减少0.45 亿,主因2018 年根据法院判决结果追加计提铸信诉讼支出。20Q1 销售净利率26.2%,同比提升2.69 个百分点,净利率提升主因毛利率提升与费用率下降。毛利率83.55%,同比提升0.97 个百分点,毛利率提升得益于规模增长带来的经济效益。税金及附加占比16.01%,同比提升0.19 个百分点。销售费用率23.69%,同比下降6.12 个百分点,销售费用率大幅下降主因广告及促销投入大幅减少。管理费用率(含研发费用)8.74%,同比提升2.83 个百分点。

2019 现金流表现靓丽,20Q1 现金流降幅略高于收入降幅主因合同负债减少。19 年经营活动现金流净额8.68 亿,同比增长101.29%,现金流净额大幅增加主因销售商品收到的现金大幅增加。销售商品及提供劳务收到的现金40.49 亿,同比增长27.91%,现金流增速快于收入增速主因预收款变化,19 年末预收款3.71 亿,较年初增加2.11 亿,而18 年末预收款较年初减少0.09 亿。20Q1 经营活动现金流量净额0.81 亿,去年同期为2.46 亿,现金流净额大幅减少主因销售商品收到的现金大幅减少。销售商品及提供劳务收到的现金7.71 亿,同比下降23.61%,现金流下降幅度大于收入下降幅度主因预收款变化,报告期末合同负债0.30 亿,较年初减少3.41 亿,2019 年一季度末预收账款较年初减少1.19 亿。

股价上涨的催化剂:收入利润增长超预期

核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求