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水井坊中报点评:收入较快增长,净利润受税费挤压

发布时间:2019-07-24    研究机构:太平洋证券

点评事件: 公司公告 2019年中报,上半年实现营业收入 16.90亿元,同比增长 26.47%; 归母净利润 3.40亿元,同比增长 26.97%; 扣非后归母净利润 3.40亿元,同比增长 15.03%, EPS 为 0.70。单算二季度,实现营业收入 7.60亿元,同比增长 29.30%; 归母净利润 1.21亿元,同比增长 7.46%;扣非后归母净利润 1.22亿元,同比下滑 16.83%。

一、 收入继续保持较快增长,产品结构不断优化,新品密集铺市

单二季度收入增长 29.30%,相比一季度的 24.25%有所提速,继续保持较快增长。渠道增长相对均衡,总体仍以批发代理为主, 占比 87.5%。

分销售区域看,按增速快慢排序,中区、北区、新渠道、南区、东区、西区的同比增速分别为 41.87%、 40.60%、 29.69%、 24.96%、 19.58%、12.64%,核心市场继续保持稳健,中区和北区加速发展。

酒类产品按照高、中、低档进行归类,同比增速分别为 25.69%、21.13%、77.75%,其中高档酒( 主要代表品牌为水井坊(600779)品牌系列)占比为 95%,低档酒( 包含基酒销售)尽管增长较快,但因为其毛利率同比提升了6.23pct,对盈利能力提升有所贡献。仅从成品酒角度看,高端产品的增速领先,产品结构不断优化。其中,臻酿八号得益于 300-400元价格带的市场容量大,持续放量保持高增长;但公司继续坚持高端化的品牌策略,既考虑资源的均衡投放,也会继续加大对高端产品的投入和聚焦。 上半年公司的吨酒价格同比提升 3%,而销售毛利率同比提升1.07pct 至 82.21%公司在二季度陆续上市多款新品, 包括井台丝路版、臻酿八号禧庆装和井台龙凤系列等,丰富高端产品组合,满足更多消费场景的消费。

新品的密集铺市加大了营销强度,但因为铺货主要在季度末,二季度的收入体现不明显,未来有望从三季报开始逐步显现。

二、 消费税税基上调、营销活动和费用投入增加等,挤压净利润

单二季度净利润显著低于预期, 仅个位数增长。 主要有几方面的原因:

第一、 宏观不景气叠加次高端白酒竞争加剧,盈利能力回落;第二、报告期内,公司缴纳消费税的税基有所上调;第三,因为二季度新品上市以及营销活动增加等因素,费用投入加大,收入贡献暂不明显,导致销售费用率升高;第四,过去多年经营亏损, 但截至 2018年底,所得税补亏已基本补完,今年所得税基本恢复正常,税后净利润同比基数高;第五,考虑 2018年上半年受铸信诉讼的非经常性损益影响,今年上半年扣非净利润表现更差,同比下滑 16.83%。

展望后续,今年下半年和将来,伴随高端化和产品结构的持续升级,毛利率和盈利能力有望进一步提升;且随着收入持续做大,规模经济将会扩大,管理费用率有望在今年上半年同比改善 2.07pct 的基础上继续边际改善。消费税基和所得税率的上调预计会产生持续的影响,但销售费用率随着营销活动的正常化,未来还会回落并保持相对稳定,季度波动比较正常,不必过分解读。

盈利预测与评级:

近几年, 公司坚持品牌高端化的路线,打造“ 5+5+5”核心市场的战略也取得明显的成果,收入持续快速增长,产品结构不断优化和升级,盈利能力和核心竞争力增强。未来再结合“蘑菇战术”进行市场拓展及深耕,还能继续保持明显领先于行业的、较快的增速。

公司在白酒行业的集中度提升及马太效应中显著受益,是快速成长的次高端白酒龙头,未来还有较大的成长和改善空间。根据我们的测算,2019-2021年公司的收入增速分别为 25%、 21%、 18%;净利润增速分别为 30%、 26%、 24%;对应的 EPS 分别为 1.54、 1.93、 2.40元/股。

考虑公司的成长性并对标行业当前的估值水平,对应公司 2019年 EPS给 35倍左右的 PE,对应目标价 53.90元,对应 2020年 EPS 的动态PE 为 28倍。 维持“增持”评级。

风险提示: 市场竞争加剧,产品结构升级和市场拓展不及预期等。

申请时请注明股票名称